Hiljuti avaldas Morgan Stanley investeerimisjuhtimise üksus põhjaliku analüüsi „Who Is On the Other Side?“, milles Michael Mauboussin ja Dan Callahan püüavad vastata ühele investeerimise kõige olulisemale küsimusele: kes on sinu tehingu vastaspool ning miks ta tegutseb. Nende järeldus on, et turud ei ole ei täielikult efektiivsed ega ka täiesti ebaefektiivsed, vaid paiknevad kusagil vahepeal, seisundis, mida saab kirjeldada kui „efektiivselt ebaefektiivsed“.
Artikli keskne idee on, et pikaajaline rikkuse loomine aktsiaturgudel on äärmiselt ebaühtlaselt jaotunud. Ajalooline analüüs näitab, et ligikaudu 60% aktsiatest ei suuda isegi riskivaba intressi ületada ning hävitavad investorite väärtust. Samal ajal loob väga väike hulk ettevõtteid peaaegu kogu turu kogutootluse. Näiteks vaid umbes 2% aktsiatest vastutavad üle 90% kogu loodud rikkuse eest. See tähendab, et turu keskmine tootlus tuleneb üksikutest võitjatest, mitte laiapõhjalisest edust.
Sama mustrit kinnitab ka fundamentaalanalüüs. Uuringud näitavad, et enamik ettevõtteid ei teeni oma elutsükli jooksul piisavalt kasumit, et õigustada nende esialgset aktsiahinda. Mediaanettevõte jääb investorile pikas plaanis alla ootustele, samas kui keskmist tõstavad üksikud erakordsed edulood. Selline dünaamika seab investori ette valiku: kas omada indeksit ja garanteerida haruldaste võitjate esindatus portfellis või proovida neid aktiivselt välja valida, riskides suure volatiilsusega.
Teine oluline järeldus puudutab turu struktuuri muutumist. Klassikaline finantsteooria eeldas, et pakkumine ja nõudlus ei mõjuta hindu ning kõik osalejad on ratsionaalsed. Tänapäeval see enam ei kehti. Kapitali massiline liikumine aktiivsest juhtimisest passiivsetesse indeksfondidesse, lühenenud investeerimishorisondid ning jaeinvestorite kasvav roll on muutnud turu toimimist. Lisaks on tõestatud, et nõudluskõverad on langevad, tähendab, et suur ostuhuvi tõstab hinda ka ilma fundamentaalsete muutusteta.
Seetõttu on järjest olulisem küsimus mitte ainult „mis on ettevõtte väärtus“, vaid „kes ostab ja müüb ning miks“. Turuhind ei kujune enam ainult fundamentaalide põhjal, vaid ka turuosaliste motivatsioonidest ja piirangutest.
Morgan Stanley jagab turu ebaefektiivsuse allikad nelja kategooriasse: käitumuslik, analüütiline, informatsiooniline ja tehniline. Käitumuslikud ebaefektiivsused tulenevad inimpsühholoogiast. Investorid kipuvad liialt tuletama tulevikku mineviku põhjal, järgima massi ning looma narratiive, mis ei pruugi reaalsust peegeldada. Sellest sünnivad mullid ja krahhid. Turud on efektiivsed seni, kuni vaated on mitmekesised, kuid muutuvad hapraks, kui investorid hakkavad üksteist kopeerima.
Analüütiline eelis tuleneb võimest infot paremini töödelda. Professionaalsed investorid edestavad keskmiselt jaeinvestoreid, sest nad suudavad andmeid paremini tõlgendada ja oma hinnanguid ajakohastada. Eriti oluline on nn ajahorisondi arbitraaž ehk võime ignoreerida lühiajalist müra ja keskenduda pikaajalisele väärtusele. Samuti mängivad rolli narratiivid: muutus loos ettevõtte ümber võib viia tohutute hinnaliikumisteni isegi ilma koheste fundamentaalsete muutusteta.
Informatsiooniline eelis tähendab, et kõik turuosalised ei oma ega tõlgenda infot võrdselt. Kuigi efektiivse turu hüpotees eeldab vastupidist, näitab praktika, et tähelepanu on piiratud ning info töötlemine keeruline. Need, kes suudavad paremini eristada olulist signaali mürast või siduda erinevaid andmeallikaid, võivad teenida turu keskmisest paremat tootlust.
Tehnilised ebaefektiivsused tekivad olukordades, kus investorid peavad ostma või müüma mitte fundamentaalide, vaid piirangute tõttu. Näiteks sunnitud müügid, indeksite ümberkaalustamised või fondide sisse- ja väljavood võivad ajutiselt hindu moonutada. Samuti võivad hinnad kalduda väärtusest eemale, kui arbitraažiks vajalik kapital kaob, nagu juhtus näiteks LTCM kriisi ajal 1998. aastal.
Kokkuvõttes rõhutab Morgan Stanley, et edu investeerimises ei seisne ainult ettevõtete analüüsimises, vaid ka turu enda mõistmises. Turud on konkurentsitihedad ning püsiva turu keskmisest parema tootluse saavutamiseks tuleb leida olukorrad, kus sinu oskused annavad eelise teiste ees. Nagu autorid järeldavad: investeerimises, nagu pokkeris, tuleb keskenduda olukordadele või niššidele, kus oskuste erinevus loeb, ja olla ise nende oskuste poolest parem.