Kas Euroopa Keskpank päästab eurotsooni?

Dreamstime

Paljude ekspertide hinnangul on praegune olukord sedavõrd tõsine, et kui eesmärgiks on rahaliidu päästmine, siis ei ole enam pääsu EKP otsesest kaasamisest kriisiga võitlusse. Nende hinnangul võiks EKP ülesanne olla rahaliidu liikmete võlakirjade tootluse allpool kokkulepitud piiri hoidmine. Intressimäärade tõusu korral peaks EKP olema reaalselt valmis probleemsete võlakirjade ostmiseks. Samuti on mängitud mõttega eurotsooni liikmesriikide ühistest võlakirjadest. Et sellised arengud võimalikuks saaksid, peaksid Euroopa ametnikud kõige pealt üle vaatama EKP volitusi reguleeriva seaduse, sest praegu keelab Maastrichti leping pangal liikmesriikide otsese toetamise.

Aktsepteerides makseid ning müües ja lunastades võlakirju, käituvad keskpangad sageli valitsuste privaatse pankurina. Lisaks kasutatakse riikide võlakirju monetaarpoliitika elluviimiseks. Ajaloost võib leida hulgaliselt episoode, kui keskpank aitab rahastada avaliku sektori kulutusi. Teada-tuntud on Inglismaa Keskpanga sünnilugu 1694. aastast, kui grupp pankureid otsustas finantseerida £1,2 miljoniga Inglismaa kuninga sõjaretke Prantsusmaale. Vastutasuks saadi seadusliku monopoli staatus rahaprintimise valdkonnas. Kuid näiteid võib leida ka värskemast ajaloost. Enne Teist maailmasõda ostis Jaapani Keskpank massiliselt kohaliku valitsuse võlakirju, et toetada riikliku sõjatööstuse arengut. Veelgi kaugemale läks aastatel 1942 kuni 1951 Föderaalreserv, kui kohaliku rahandusministeeriumi tungival soovil nõustuti ostma piisavas koguses USA võlakirju, et hoida nende tootlus allpool 2,5% piiri.

Sellise käitumise riskid on suhteliselt selged. Võlakirjade ostmine keskpanga poolt suurendab ringluses oleva raha hulka, mis võib pikemas perspektiivis põhjustada inflatsiooni. Valdav enamus ajaloos esinenud hüperinflatsiooni perioodidest, on alguse saanud avaliku sektori kulutuste finantseerimisest rahatrükkimise näol. Sedasi põhjustati tormiline raha väärtuse langus Saksamaal aastatel 1920 kuni 1924, mis aitab mõista EKP tugevat vastuseisu avalikule sektorile laenamisele. Hinnatõusust hoiduma motiveerib see, et ulatusliku inflatsiooniga riikide valitsused on sunnitud laenuraha pealt kõrgemat intressi maksma. Sellisest põhimõttest lähtub ka EKP, mis on üheks peaeesmärgiks seadnud inflatsiooni hoidmise kahe protsendi kandis.

Sellel aastal majandusteaduse Nobeli preemia pälvinud ökonomist Chris Sims on viimasel ajal esinenud mõtetega, mis peaksid andma Euroopa keskpankuritele piisavalt mõtlemisainet. Ta selgitab, et sõltumatu keskpangaga ning iseseisvalt võlakirju emiteerivad riigid omavad teatavat eelist rahatrükkimise võimalusest loobunud maade ees. Kasu seisneb selles, et iseseisva keskpangaga riigi võlakirja omanik on kindel, et võlgnik ei muutu maksejõuetuks, kuna viimases hädas on keskpangal võimalik raha juurde trükkida ning seeläbi valitsuse likviidsus tagada. Seetõttu maksavad monetaarsest iseseisvusest loobunud eurotsooni riigid küll väiksemat riskipreemiat inflatsiooniga seonduvate hirmude eest, kuid peavad seevastu kompenseerima suurema tehingupartneriga seotud määramatuse eest (inglise keeles counterparty risk). Kui investorid on sõltumatu keskpangata riigi maksevõimes kindlad,  tähendab see madalaid intressimäärasid valitsuse võlakirjadele. Seevastu muutub olukord drastiliselt, kui suurenevad hirmud seoses riikide maksevõimega. Sims väidab koguni, et pikas perspektiivis võib rahatrükkimise näol likviidsuse tagamine osutuda odavamaks maksejõuetusega riskimisest.

Eelpool kirjeldatut illustreerib Suurbritannia ja Hispaania 10-aastaste võlakirjaintresside võrdlemine. Lähtudes avaliku sektori koguvõla suhtest SKP-sse, eelarve defitsiidist ja inflatsioonist, peaksid riskantsemad olema Suurbritannia võlakirjad. Tegelikkuses on Hispaania 10-aastase võlakirja tootlus ligi 6,6%, samal ajal kui Suurbritannia maksab laenuraha pealt 2,1% intressi. Põhjus võib olla selles, et erinevalt Hispaaniast, jääb musta stsenaariumi korral Suurbritannia valitsusele võimalus sundida kohalikku keskpanka ostma oma võlakirju. Seetõttu on likviidsusprobleemid, mis lõpevad võlakirjade lunastamata jätmisega, vähetõenäolised ning investorid ei nõua selle eest riskipreemiat.

Neid põhimõtteid silmas pidades tundub, et eurotsooni päästmisele aitaks kaasa ühiste võlakirjade loomine. Samuti peaks suurendama EKP volitusi nende väärtpaberite ostmiseks. Lähtudes Suurbritannia näitest, ei tohiks investorid kahelda eurotsooni võlakirjade lunastamises - viimases hädas saaks appi tulla EKP, mis omab kontrolli ühisraha emiteerimise üle. Seeläbi langeks eurotsooni liikmesriikide avaliku sektori võla refinantseerimise hind, mis aitaks leevendada likviidsusprobleeme.

Viimased aastad on näidanud, et muutuste tegemine on EL-i ja eurotsooni institutsioonides äärmiselt vaevaline protsess. Seetõttu ei ole suudetud ka praegusele kriisile piisavalt kiiresti ja vajalikus ulatuses reageerida. Ei ole põhjust arvata, et varem suurte tegudeni jõutakse, kui Euroopa poliitikute ja ametnike tool kõikuma lööb. Valitsuste vahetused Itaalias ja Kreekas näitavad, et õnneks või kahjuks on see protsess nüüd alanud ning koos sellega lähenevad tähtsad otsused eurotsooni tuleviku kohta. Nende sisu on täna võimatu ennustada, prognoosimisest rääkimata.