Dreamstime
Teatavasti on Berkshire Hathaway maailma edukaima investori Warren Buffetti juhitav investeerimis/kindlustusettevõtte, mille kaudu otsitakse atraktiivseid rahapaigutusi ning siiamaani on seda ajalooliselt ka edukalt teha suudetud. Esimest korda ajaloos kuulutati eelmisel aastal välja aga Berkshire’i enda aktsiate tagasiostuprogramm ning detsembris lõdvendati ostuprogrammi tingimusi.
Järelikult arvab Buffett, et Berkshire Hathaway aktsia on alahinnatud ning praegune turuhind ei peegelda ettevõtte tegelikku väärtust. Buffett võttis Berkshire Hathaway, toona tekstiiliettevõttena tegutsenud firma, üle 1965. aastal, mil ettevõtte turuväärtus oli $18 miljonit ning omakapitaliks $22 miljonit. See tähendab, et Berkshire kauples allpool oma raamatupidamislikku väärtust ning selliste ettevõtete ostmine ongi tegelikult Buffetti firmamärk. Nüüdseks on ettevõttest saanud konglomeraat, kelle turuväärtus on $231 miljardit, varade maht $424 miljardit ning omakapitali $189 miljardit. Seejuures on bilansis $55 miljardi ulatuses ka firmaväärtust. Neljapäevase sulgumishinna juures kauples Berkshire 18,8 kordsel viimase aasta kasumil ning 1,27 kordsel P/B suhtel, mis tundub üsna kallis valuatsioon, eriti arvestades Buffetti standardeid. Ühtlasi on ettevõtte P/E suhe enam kui 1,2 korda kõrgem kui S&P 500 keskmine P/E. Kuskohas ta siis väärtust näeb?
Enne aga kiire ülevaade ettevõtte struktuurist. Berkshire’i varad võib jagada kolme rühma. Esiteks kindlustusettevõtted eesotsas GEICO, General Re ja Berkshire Reinsurance Groupiga. Teiseks mitte-kindlustuse ettevõtted, kuhu kuulub väga palju erinevaid firmasid, kuid tähtsamateks kasumi genereerimise seisukohalt on Burligton Northern Santa Fe, Marmon, McLane Company ja MidAmerican. Kolmandasse rühma kuuluvad osalused noteeritud ettevõtetes (Coca-Cola, IBM, Wells Fargo jne), võlakirjad ja muu.
Kõigepealt tuleks ära mainida Berkshire’i uskumatult kasumlik kindlustusäri. Ettevõtte kasum kindlustuspoliiside sõlmimisest viimase kümne aasta jooksul ulatub $19 miljardini, kusjuures antud perioodi jooksul on olnud vaid üks kahjumlik aasta. Kindlustuspoliisidest saadav kasum (underwriting profit) on niisiis saadud preemiamaksete jääk pärast seda kui kahjunõuded on välja makstud ning administratiivkulud maha arvatud. Nii kasumlik ärimudel teeb silmad ette teistele tööstusharu tegijatele ning ühtlasi leevendab ka mittemateriaalse vara ($55 mld firmaväärtust) küsimärki, sest nii kasumlik kindlustusäri õigustab selle väärtust üle materiaalsete varade.
Viimase kolme aasta jooksul on Berkshire keskmiselt teeninud $16,7 miljardit maksude ja intressimaksete eelset kasumit. Sellest lõviosa annab kindlustusüksuse investeerimistulu, mille sekka arvestatakse intressid võlakirjadelt ja noteeritud aktsiatelt, ning mille suuruseks on viimasel kolmel aastal keskmiselt olnud $5 miljardit. Samas arvab Buffett, et dividendide asemel peaks see number õiglasema pildi saamiseks kajastama Berkshire’i osa nende ettevõtete kasumis, mitte dividende. Milline siis õiglane number välja näeks? Eelmise aasta kolmanda kvartali seisuga oli Berkshire’i aktsiaportfelli väärtuseks $86,7 miljardit. Arvestades, et portfelli keskmine P/E on 14, siis saame portfelli kuuluvate ettevõtete kasumi tulususeks (earnings yield) ca 7% ehk kogu portfellilt teenitav kasum on ca $6,2 miljardit. Arvestades võlakirjade tulu alla ainult suurematest võlakirja- ja eelisaktsiatest investeeringutest tuleneva tulu ning eeldades 0%-list tulusust lühiajalistest võlakirjadest ja rahalt (mis praeguses keskkonnas polegi nii ebarealistlik eeldus), siis oleks intressitulu ca $1.1 miljardit. Seega võiks õiglane kindlustusüksuse investeerimistulu olla isegi $7,3 miljardit.
Miks aga üldse tuleks Berkshire’i puhul vaadata maksude ja intresside eelset kasumit? Ettevõttel on peale omakapitali veel kaks peamist finantseerimisallikat – edasilükatud maksukohustused ja kindlustusäri float. Nimelt on Berkshire’il $45 miljardi ulatuses maksmata makse ning see number on viimase 16 aastaga kerkinud kuus korda. Tegu pole siiski millegi ebaseaduslikuga, vaid see summa näitab potentsiaalset maksukohustust realiseerimata kasumilt seoses investeeringutega ja teiste varadega. Seni kuni antud varasid ei müüda, maksukohustust ei teki. Kuna Buffetti eelistatud investeeringute hoidmisperiood on „igavesti“, vähemalt suuremate investeeringute puhul, siis ilmselt nii pea antud maksukohustus ka ei realiseeru.
Buffetti äripartner Charlie Munger soovitab edasilükatud maksudest mõelda kui intressivabast laenust valitsuselt, mis tuleb tagasi maksta ainult juhul kui ettevõte müüb oma varad ja realiseerib kasumi. Oma 1999. aasta kirjas Wesco aktsionäridele (Munger oli tol ajal Wesco nõukogu esimees, Wesco kuulus 80% ulatuses Berkshire Hathawayle) ütles ta, et ettevõtte väärtuse saab leida, liites raamatupidamislikule väärtusele viiendiku edasilükatud maksudest. Munger ütles, et viiendiku puhul on tegu ainult oletusega ning täpsemalt ta seda ei põhjendanud. Samas mainis ta, et Berkshire’i puhul on iga raamatupidamislik dollar rohkem väärt kui Wesco puhul. Sellist lähenemist nimetatakse kohandatud Mungeri väärtuseks (Adjusted Munger Value), mida on kujutatud ka allpool asuval graafikul Berkshire’i aktsia kohta.
Lisaks on ettevõttel finantseerimisallikana kasutada kindlustusüksusest saadav float, mis on põhimõtteliselt saadud kindlustuspreemiate maht, mida pole kahjunõueteks välja makstud. Kindlustusfirmad investeerivad preemiate kättesaamisel saadud vahendeid seni kuni on vaja kahjunõudeid maksta. Seega, kui edasilükatud maksudest võis mõelda kui 0% intressiga kapitalist, siis float on selles kontekstis isegi negatiivse intressiga laen.
Isegi kui raha ja raha ekvivalente investeeritakse 0%-lise tulususega, on Berksihre’il võimalus raha teenida, kuna maksmata maksude ja floati kaalutud keskmine kulu on alla nulli. Samas on Berkshire võtnud $62 miljardi ulatuses võlga, millest ca 60% on emiteeritud pikaajaliselt raudteeettevõtete kaudu. 30. septembri seisuga oli Berkshire’i võlakirjaportfellis $2,5 miljardi ulatuses USA valitsuse võlakirju. See moodustab ligikaudu 9% kogu võlakirjaportfellist. Seega saaks ettevõtte kasu isegi intresside tõustes, sest float’i investeerimisest saadav tulu ületaks intressimakseid.
Aktsiate tagasiostmine on tõsine märk sellest, et Buffetti arvates on Berkshire’i väärtus alahinnatud. 2011. aasta septembris väljakuulutatud tagasiostuprogrammile ei seatud ei aja- ega ka mahulist piirangut. Samas seati hinnapiirang ehk Buffetti arvates ei tohiks aktsiaid osta kallimalt kui 10% preemiaga raamatupidamislikule väärtusele. 12. detsembril 2012 tõsteti lubatav P/B suhe 1,2 peale. Ilmselt ei esinda antud tase veel Buffetti arvates õiglast väärtust, sest vaevalt ostaks ta aktsiat kuni õiglase väärtuseni, vaid sellest ikka odavamalt. Samuti kommenteeris Omaha oraakliks kutsutav investor pärast tagasiostuprogrammi väljakuulutamist, et soovib aktsiad tagasi osta suures koguses. Bershire’il on selleks ka piisavalt püssirohtu, sest rahalisi vahendeid on $41,8 miljardit, millele lisandub $31 miljardit investeeringuid lühiajalistesse võlakirjadesse.
Seega saab hetkel $231 miljardilise turuväärtuse eest $190 miljardit omakapitali ning lisaks $110 miljardi ulatuses pikaajalisi kohustusi, mis on pigem võla ja omakapitali vahepealne moodustis. Samuti konservatiivselt hinnatud $19 miljardit maksude ja intresside eelset kasumit. Ilmselt peab Buffett seda kõike oluliselt hinnalisemaks kui praegune turuväärtus.
Berkshire Hathaway B aktsia graafik
Allikas: Bloomberg
Artikkel on informatiivse eesmärgiga ja ei ole mõeldud soovitusena müüa või osta mainitud väärtpabereid.
Tweet
