Shutterstock
Finantskriisi järgselt oma tegevust oluliselt efektiivsemaks muutnud ettevõtted on suutnud viimaste aastate jooksul tegutseda tavapärasest kõrgemate marginaalidega. Olgu selle põhjuseks töökohtade kärpimine ning vähene palkamine, kapitalikulutuste madalal hoidmine, kahjumite edasikandmine, ikkagi kardetakse, et on ainult aja küsimus, mil ettevõtete marginaalid oma ajaloolise keskmise taseme lähedale tagasi langevad (mean reversion), sest lõputult ei saa kulutuste tegemist edasi lükata.
Neljapäeval avaldati lisaks SKP muutusele ka andmeid ettevõtete kasumite kohta. Selgus, et maksujärgselt teenisid USA ettevõtted eelmisel aastal $108,5 miljardit rohkem kui 2012. aastal. See teeb aastaseks kasumikasvuks 4,8% ning kui arvestada, et SKP kasvas nominaalselt 4,1%, siis taaskord näitasid kasumid kiiremat kasvu kui majandus tervikuna. Kasumite osakaal SKPst (lähendmuutuja ettevõtete kasumimarginaalidele) kerkis 11,1% peale, mis märgib uut kõigi aegade kõrgeimat taset. Olgu öeldud, et antud näitaja keskmine tase 90-ndatel oli 5,4% ehk samasuguse kasumarginaaliga oleksid praeguse hetke kasumid poole madalamad.
Nagu alati võib ka siinkohal asja vaadata erinevatest vaatenurkadest. Ettevõtete kasumite marginaalid on kahtlemata oma loomuselt tsüklilised. Näiteks majanduslanguste ajal on ettevõtete marginaalid madalamad. Põhiline küsimus seisneb selles, et kas ettevõtete kasumite marginaal on näitaja, mille puhul esineb keskmisesse tagasipöördumist?
Antud fenomen eeldab, et on olemas teatud konstantne keskmine tase, mille ümber näitaja läbi aja kõigub. Sisuliselt tähendab see, et kui kasumite marginaalid tõusevad keskmisest kõrgemale, peavad need tulevikus keskmisele tasemele langema ja tõusma siis, kui marginaalid on langenud keskmisest madalamale. Ning siinkohal arvamused lahknevadki.
Allpool on toodud graafik, mida kasutavad oma mõtte tõestamiseks selle leeri esindajad, kes usuvad, et kasumarginaalid kõiguvad aja jooksul mingi kindla taseme ümber. Antud teooria pooldajate nimed on üsna aukartust äratavad, eesotsas Warren Buffetti, John Hussmani ja Jeremy Granthamiga. Antud joonisel on toodud ettevõtete maksude järgse kasumite suhe SKPsse ehk eespool nimetatud näitaja. Oma 1999. aasta kirjas investoritele viitas Buffett, et alates 1951. aastast on kasumimarginaalid püsinud enam-vähem vahemikus 4-6,5%. Tema arvates on äärmiselt optimistlik arvata, et kasumid suhtena SKPsse suudaksid püsida pealpool 6% piiri märkimisväärse aja jooksul. Põhjendus sellele peitub kapitalismi alustalas ehk konkurentsis. Kasumimarginaalide tõustes tiheneb konkurents ning paratamatult peavad marginaalid järele andma.
Allikas: St. Louis Fed Research
Seda mõtet toetab ka Grantham, kes väidab, et kasumimarginaalide aegrea puhul kindlasti esineb keskmisesse tagasipöördumist, sest kui kõrgemad kasumid ei meelitaks ligi konkurentsi, siis oleks kapitalistlikus süsteemis midagi tõsiselt valesti. Hussman lisab siia omalt poolt ka seose tuleviku kasumitega. Nimelt leiab ta, et kõrgete marginaalidele järgneb tavaliselt nõrk 4-aastane kasumite kasvu periood. Praeguseid kõrgeid marginaalides kommenteerides võib Hussmani sõnul järgmise nelja aasta jooksul oodata kasumite vähenemist keskmiselt 12% aastas.
Teiselt poolt on vastu panna S&P 500 ettevõtete kasumimarginaali graafik. See kipub rohkem meeldima pullidele, sest nagu näha, puuduvad siin viited mean reversion’ile ehk pole konstantset keskmist, mille ümber näitaja kõiguks ja seega pole põhjust karta, et marginaalid oluliselt langema hakkaks. Nagu näha, siis perioodil 1967-1992 esines kasumimarginaalides langustrend ning pärast 1994. aastat toimus märkimisväärne tõus. Ilmneb, et ettevõtete kasumimarginaalid on viimased 20 aastat püsinud pikaajalisest keskmisest kõrgemal, olles langenud sellest allapoole vaid majanduslanguste perioodidel. Antud joonise põhjal võiks järeldada, et kasumimarginaalid võivad kõrgel püsida veel mõnda aega.
Allikas: Deutsche Bank
Kui teise graafiku õigsuses ei kahtle ilmselt keegi, siis Jesse Livermore toob välja puudused, mis võivad oluliselt pilti mõjutada esimese graafiku puhul. Umbes samal põhjusel, miks aktsiaturud ja SKP pole tänapäeval omavahel niivõrd palju seotud, annab ka esimene graafik ettevõtete kasumimarginaalidest vale pildi – ettevõtted tegutsevad üha enam globaalselt.
Kasumimarginaali valem on kasum/müügitulud ning esimese graafiku puhul on selle lähendiks võetud kasum/SKP. Nüüd juhul, kui USA ettevõte teenib välismaa tütarettevõtte kaudu toote müügist kasumit, kajastub see tema kasumis ehk ka võrrandi lugejas. Toote müügiks tehtud kulutused aga SKPs ei kajastu, sest need tehti välismaal. Seega võetakse välismaalt saadud kasumeid arvesse lõpmata kõrge marginaaliga, sest kasumit saadakse, kuid kulutusi selleks justkui ei tehta. Välismaa ettevõtete puhul kajastuvad nimetajas kulud, kuid kasumit antud näitajas ei arvestata ehk nende marginaal oleks justkui 0%.
Nüüd, kui USA ettevõtete poolt teenitud kasumit välismaalt ning välismaa ettevõtete poolt teenitud kasumid USAst läbi juhuse peaksid ühtima, siis ei tohiks probleeme esineda. Kahjuks on aga nii, et USA ettevõtete kasumid välismaalt olid 2012. aastal $666 miljardit, samas kui välisettevõtete kasumid USAst $247 miljardit. Seega on välismaalt teenitud kasumitel oluline mõju kogukasumile ning praeguse metoodika kohaselt teenivad USA ettevõtted $419 miljardit justkui selleks üldse kulutusi ei tehtaks. See tähendab, et kasumid/SKP jagatis on makroökonoomilise raamatupidamise tõttu kunstlikult kõrge.
Allikas: St. Louis Fed Research
Lisaks tuleb arvestada, et SKP sisaldab ka olulisel määral ka ettevõtlusega mitte seotud komponente. Iseenesest pole selle midagi halba, kui antud komponentide osakaal SKPst püsiks muutumatuna, kuid reaalsus on see, et viimased on alates 1947. aasta 50% pealt langenud 1980. aastaks 40% peale ning hetkel moodustavad ca 43,7% SKPst.
Livermore pakub välja ka graafiku, mis kõikide nende efektidega arvestaks. Nagu näha, siis kasumimarginaalid on ajalooliselt võttes kõrgel, olles 48,7% ajaloolisest keskmisest kõrgemal, kuid suhteliselt samal tasemel 1940-ndatel ja 60-ndatel saavutatud tippudega (mitte 25% antud tasemetest kõrgemal nagu esimene graafik näitab). Ühtlasi ei tundu antud graafikut vaadates, et kasumimarginaal oleks tagasi keskmisesse pöörduv, kuna näiteks perioodidel 1947-1967 ja 2003-2013 on keskmine kasumimarginaal olnud kõrge ning perioodil 1968-2002 madal.
Allikas: St. Louis Fed Research
Artikkel on informatiivse eesmärgiga ja ei ole mõeldud soovitusena müüa või osta mainitud väärtpabereid.
Tweet
