Andres Viisemann: Võlakoormus rõhub maailmamajandust

Kreeka probleemiks on riigi kõrge ja pidevalt kasvav võlakoormus. Eurodes mõõdetuna on Kreeka võlakoormuse kasv viimastel aastatel pidurdunud. Suurem probleem on aga selles, et sissetulekud, millest seda aastakümnete jooksul kogunenud võlga teenindatakse, on pärast 2007. aasta majanduskriisi oluliselt langenud.

Mitte ainult Kreeka

Suur ja kasvav võlakoormus ei ole ainult Kreeka probleem. Seetõttu on isegi veidi üllatav, et Kreeka on endale saanud kogu tähelepanu. Kui finantssektori võlgu mitte arvestada, siis Jaapani, Iirimaa, Singapuri, Portugali, Belgia ja Hollandi võlakoormus (riigi ja erasektori võlg kokku) on võrreldes tuludega (rahvusliku koguproduktiga) isegi suurem kui Kreekal, ning Hispaania, Rootsi ja Taani ei jää kaugele maha. Kreeka probleem on eelkõige selles, et pärast finantskriisi on kreeklaste tulud oluliselt langenud, samas kui võlakoormus eurodes on kasvanud.

2008. aasta globaalse majanduskriisi põhjustas just liiga suureks paisunud võlakoorem. Võiks eeldada, et vigadest õpiti ja kaheksa aasta jooksul, mis on möödunud kriisi haripunktist, on olukord mõnevõrra paranenud. Reaalsus on aga hoopis vastupidine. Täna on maailmas rohkem võlgu, seda nii eurodes mõõtes kui ka sissetulekutega võrreldes. Maailma majanduskasv on oluliselt aeglustunud, kuid võlakoorem (kui finantssektor kõrvale jätta) kasvab edasi varasemast ainult veidi aeglasemas tempos. Eraisikute ja finantssektori võlakoormus kasvab aeglaselt, kuid valitsussektori laenukasv on kiirenenud ja ka ettevõtted akumuleerivad võlga endises mahus. Ainuke muutus on see, et keskpangad on surunud intressimäärad alla ja koos sellega on langenud ka laenude teenindamise kulu. Tugevatele laenuvõtjatele makstakse isegi peale, et nad laenu võtaksid.

Kaasaegne maailm on võlast sõltuvuses. Sama suure majanduskasvu saavutamiseks vajatakse järjest rohkem võlga. Ameerika majandusteadlane Hyman Minsky (1919–1996) kirjeldas 1970. aastatel ühte võimalikku arengustsenaariumi. Esimeses etapis, kui laenu võetakse väheses mahus ning intressi ja põhiosa tasutakse projekti kassavoogudest, on tegevus produktiivne ja jätkusuutlik. Edu aga julgustab võtma järjest suuremaid laene, seega jagub teises etapis projekti kassavoogudest vaid intressimaksmiseks ning laenu põhiosa teenindamiseks tuleb võtta uusi laene. Kolmandas ja viimases etapis, mida Minsky nimetas Ponzi finantsiks, võetakse laenu selleks, et teha intressimakseid, ja ainuke lootus on, et soetatud vara või projekti hind tõuseb. Minsky mudeli kolmandas faasis on juba keeruline öelda, kellel lasub suurem vastutus, kas laenu võtjal või andjal.

Probleemid kuhjuvad

Pärast 2008. aasta kriisi on keskpangad alandanud intressimäärasid, et aidata võlgnikke, ning ostnud suures mahus võlakirju, ajades turul nende hinna ülespoole. Viimasel ajal on mitmed keskpangad hakanud ka aktsiaid ostma. Eesmärk on luua nn rikkuse efekt – kui tarbijad näevad, et neile kuuluva vara hind tõuseb, siis julgevad nad jälle rohkem tarbida ja laenu võtta. Ning kõik loodavad, et lõpuks hakkavad ka tulud ime läbi kasvama ja kõik saab kenasti korda.

See pole esimene kord, kui maailm puutub kokku kõrge võlakoormusega. Lähiajaloo kogemus näitab, et probleemil sarvist haaramine annab parema tulemuse kui selle eitamine ja lahenduse edasilükkamine. Minu hinnangul saavutasid viimase globaalse majanduskriisi ajal paremad tulemused need riigid (sh ka Eesti), kes vähendasid kiiresti kulusid ja kirjutasid maha lootusetud projektid, võrreldes riikidega, kes lükkasid probleemidega tegelemist edasi ja püüdsid jätkata vanamoodi. Sama võib ka tõdeda, kui võrrelda 1990. aastate alguses aset leidnud krediidimulli lõhkemist Soomes ja Rootsis, kus pangad olid sunnitud suure osa oma laenuportfellist maha kirjutama, ning olukorda Jaapanis, kus pikka aega elati lootuses, et võlgnikud suudavad ajapikku oma kohustused tasuda.

Mida suuremaks ja keerulisemaks probleem paisub, seda raskem on seda lahendada. Võlaprobleemi inimeste või ettevõtete vahel on lihtne lahendada. Kui aga suur hulk inimesi või ettevõtteid ei suuda pankade ees oma kohustusi täita, siis võivad pankade laenukahjumid esile kutsuda nn pangajooksu, kus kliendid hakkavad pangast raha välja võtma kartuses, et pank võib kokku kukkuda. Süsteemse kriisi (kus ühe panga langemine kutsub esile järgmiste pankade langemise) vältimine nõuab keskpanga ja valitsuse sekkumist. Viimase finantskriisi lahendamisel sattusid mitmed pankadele appi läinud riigid ise raskustesse. Nüüd ollakse olukorras, kus osa riike (täna veel üksikud) on sellises hädas, et neid suudavad päästa ainult teised riigid, kes omakorda ägavad tavalisest suurema ja seejuures kasvava võlakoorma all.

Vigu raske tunnistada

Paistab, et mida kõrgemale tasemele probleem tõuseb, seda raskem on vigu tunnistada. Raske on näha, kuidas nõustuksid kaheksateist eurotsooni riiki üksmeelselt Euroopa institutsioonide kaudu Kreekale antud laene maha kandma. Enamikul neist riikidest on kõrge võlakoorem ning Kreeka võla mahakirjutamine kahjustaks nende enda finantspositsiooni. Kuna Kreeka aga ei suuda võetud laene tagasi maksta, siis on need riigid tõenäoliselt valmis Kreekale täiendavalt laenu juurde andma, vältimaks olukorda, kus olemasolev laen tuleks kasvõi osaliselt maha kirjutada. Tekitab kõhedust, et täna tegelevad valitsused nn finantsinnovatsiooniga, kus reaalset raha sisse panemata ning seega ka bilansis kajastamata luuakse keerulisi garantiistruktuure. Kui soovitakse tõesti mingit sektorit või abivajajat aidata, siis tuleks selleks moodustada ka vajalik eelarve rida ning võetud kohustuse suurust pidevalt hinnata. Samuti tuleks halvad investeeringud kajastada riigi raamatupidamises. Lihtne on näidata näpuga kreeklaste suunas ja süüdistada neid riigi finantside ilustamises minevikus ning üle jõu elamises. Milline arenenud riikidest on neist pattudest puhas?

Hiina aktsiaturu kiire tõus käesoleva aasta esimeses pooles ja sellele järgnenud järsk langus viimastel kuudel on samuti seotud kiire laenukasvuga. Alates 2007. aastast on Hiina koguvõlg kasvanud ligi neli korda – palju kiiremini kui mujal maailmas. Viimastel aastatel on Hiina valitsus teinud olulisi samme, et arendada kapitaliturgu ja luua kasvavatele ettevõtetele alternatiivne finantseerimisvõimalus lisaks laenudele. Kuid laenuraha läks ka börsile ja tulemus oli ettearvatav.

Hiina börsimull on hea näide sellest, et rahal ja kapitalil tuleb teha vahet. Kui keskpangad alandavad intressimäärasid ja paiskavad läbi võlakirjade kokkuostu raha turule, siis see ei loo uut kapitali. Kaasaegne finants-ja pangasüsteem võib luua küll lõpututes kogustes raha ja krediiti, kuid mitte kapitali. Kapital sünnib vaid säästmisest – siis, kui leidub keegi, kes ei kuluta kogu oma teenistust, vaid investeerib osa tuludest tootlikult.

Kui kaua saab selline krediidimulli kasv jätkuda?

Kui tulu, mida investeeringud pakuvad, ei õigusta enam võetavaid riske, hakkavad (ettevaatlikumad või parema ninaga) investorid ühel hetkel „ootamatult” oma raha turult välja võtma. Sel kevadel nägime, kuidas pikaajaliste riskivabade võlakirjade hinnad langesid tasemele, kus nende tootlus oli nulli lähedal. Saksamaa kümneaastase võlakirja tootlus oli aprilli lõpus 0,08 protsenti aastas – selgelt allpool inflatsiooniootusi, rääkimata sellest, et see hüvitaks tarbimise tulevikku lükkamist või võlakirja hinnakõikumise riski.

Intressimäärad on juba nulli lähedal või sellest isegi allpool – kui vaadata, milliseid summasid mitmed keskpangad maksavad kommertspankadele lühiajaliste hoiuste eest. Intressimäärade alandamise või rahatrükkimisega ei saa luua pikaajalist majanduskasvu. Rahapoliitikal on vaid lühiajaline mõju ning see ei loo reaalset rikkust. Madalate intressimäärade paradoks on see, et uusi investeeringuid tehakse oodatust vähem ning spekuleeritakse pigem olemasoleva varaga. Innovatsioon ja tootlikkuse kasv on viimase kahekümne aasta jooksul pigem langenud.

Jaapani keskpanga president Haruhiko Kuroda võttis väga hästi kokku kaasaja vaimu, kui ta käesoleva aasta juunikuus Jaapani keskpanga rahapoliitikat kirjeldades tõi kujundi Peeter Paani raamatust: „Sel hetkel, kui sul tekib kahtlus, kas sa suudad lennata, kaotad sa lendamisvõime kohe ja igaveseks.”

Ma pole parandamatu pessimist. Inimkond on läbi ajaloo saanud hakkama igasuguste väljakutsetega. Innovatsioon ja leidlikkus on aidanud meid edasi. Loodan, et ka tänase võlaprobleemi lahendab mingi ootamatu positiivne innovatsioonišokk (kaugemas) tulevikus. Seni aga otsin investeeringuid, mis toodavad suhteliselt kindlat kassavoogu, millest on võimalik tasuda intresse ja ka teha laenu põhiosa tagasimakseid.

Andres Viisemann
LHV pensionifondide juht

* artikkel ilmus LHV ajakirjas Investeeri 3/2015