Aktsiate tagasiostmiste miraaž

Shutterstock

2014. aastal ostsid S&P 500 ettevõtted tagasi $634 miljardi väärtuses aktsiaid, mis moodustas 2,9% nende ettevõtete turuväärtusest. Kui sellele aktsionäride kapitalitagastusele lisada veel 1,9% suurune dividenditootlus, saame dividendi ja tagasiostude koondtootluseks 4,8%. Arvestades kapitaliturgudel toimuvaga, pole selline tootlus sugugi mitte paha. Selleks, et antud tootlus aga investorite taskutesse kukuks, ei tohiks ettevõtted uusi aktsiaid emiteerida ehk antud tagasiostudest peab juurde emiteeritud aktsiad maha arvama.

Selleks pöördume kõigepealt rahavoogude aruande poole, mis kajastab kapitali kaasamiseks müüdud aktsiate mahte, erinevate aktsiaklasside konverteerimist lihtaktsiateks ning optsioonide kasutamisest laekunud summasid. Selgub, et möödunud aastal laekus S&P 500 ettevõtetele aktsiate emiteerimisest $257 miljardit ehk 1% turukapitalisatsioonist. Allolevalt on toodud rahavoogude aruande järgi 15 kõige suurema emissioonimahuga ettevõtet 2014. aastal. Hallil taustal on ettevõtted, kes samaaegselt mahtusid ka tagasiostmiste TOP 15 hulka.

Allikas: Research Affiliates

Põhjus, miks ettevõtted korraga mõlemas edetabelis figureerivad on peamiselt seotud töötajate tasustamises aktsiatega, tüüpiliselt aktsiaoptsioonide vormis. Kui juhatuse liikmed oma optsioone realiseerivad, emiteeritakse neile uusi aktsiaid. Selleks, et vältida teiste aktsionäride jaoks osaluse lahjenemist, kuulutatakse välja aktsiate tagasiostuprogramm, mis laias laastus vastab optsioonidest tulenenud uute aktsiate emiteerimise mahule. Sellistel juhtudel on aktsiate tagasiostuprogrammi kostüümis tegu tegelikult juhatuse kompensatsioonipaketi eest maksmisega. Antud olukorrad ilmestavad ka hästi, kuidas „mitterahalisest“ kuluartiklist ühtäkki täiesti reaalne rahaline väljaminek saab.

Hea näide siinkohal on suurte pankade tagasiostmised enne finantskriisi. Nimelt on uuritud, kuidas finantsinstitutsioonid tagastasid kapitali aktsionäridele ning leitud, et aktsiate tagasiostmistest loobuti sisuliselt juba 2008. aasta esimese kvartali jooksul, samas kui dividendi hakati kärpima alles aasta hiljem. Selle seletamiseks on käidud välja dividendi suurem „nähtavus“ aktsionäri jaoks ehk dividendi peetakse pikaajaliselt stabiilsemaks kapitalitagastuse viisiks, mistõttu seda kärbitakse viimasel võimalusel ning seetõttu mindi kõigepealt aktsiate tagasiostmiste kallale. Kui aga süvenda täpsemalt aruannetesse, tundub põhjus märksa proosalisem. Tõusvate aktsiahindade tingimustes oli realiseeritud aktsiaoptsioonide arv päris kõrgel tasemel. Kuna uute aktsiaoptsioonide määramisel on täitmishinnaks (strike price) hetke turuhind, siis pärast aktsiahindade langust finantskriisi tingimustes polnud mõtet optsioone realiseerida. Seetõttu ei olnud lahjenduse vältimiseks vaja kasutada ka aktsiate tagasiostmise vastujõudu, mistõttu ka viimased kokku kuivasid.

Rahavoogude aruanne aga ei paku sugugi tervikpilti emiteeritud aktsiate kohta ning üsna palju jääb veel varjule. Nimelt ei kajastu aruandes aktsiad, mille eest ettevõte raha ei ole saanud. Näiteks M&A tehingute tarbeks emiteeritud aktsiad, mis ettevõttesse täiendavat raha ei too.

Tegelike aktsiate arvu emiteerimise teadasaamiseks on lihtne moodus – tuleb jagada ettevõtte aastalõpu turuväärtus aasta alguse turuväärtusega ning kohandada see aktsia hinna muutusega. Näiteks kui ettevõtte turukapitalisatsioon on kasvanud 10%, kuid ettevõtte aktsia hind on samal tasemel, siis järelikult peab aktsiate arv olema kasvanud 10%.

Iga ettevõtet sellisel viisil eraldi vaadates, arvutavad Research Affiliates analüütikud, et USA ettevõtted emiteerisid tervikuna möödunud aastal $1,2 triljoni ulatuses uusi aktsiaid. Osaliselt, kuid siiski väiksemas proportsioonis kajastuvad antud numbris ka IPO teinud ettevõtted, millel tegelikult turule tervikuna lahjendavat mõju ei ole. Lõviosa antud summast tulenes siiski M&A tehingutega seoses. Siiski pole ka kõik ülevõtmistehingud kogu väärtpaberi turu mõttes lahjendava mõjuga, näiteks kui omavahel ühinevad aktsiate vahetuse kaudu börsil kaubeldavad ettevõtted. Seetõttu võib antud number lahjendavat mõju omanud emiteerimise mahtu natuke üle hinnata.

Üks viis, kuidas neid segavaid tegureid eemaldada ning leida, kas indeksi tasandil on aktsionäre lahjendatud või mitte, on leida indeksi turuväärtuse muutuse ning indeksi hinnamuutuse suhe (eeldab siiski, et indeksis pole tehtud märkimisväärseid muutusi). USA aktsiaturu lahjendav mõju 2014. aastal oli selle näitaja järgi 1,8% ehk $454 miljardit. Alloleval joonisel on toodud ka ajalooline lahjendamise määr.

Allikas: Research Affiliates

Kuigi meedia on väga palju keskendunud $700 miljardi suurusele aktsiate tagasiostmisele, on tähelepanu alt jäänud välja, et ettevõtted on pea $1,2 triljoni ulatuses emiteerinud uusi aktsiaid. Sellest tulenevalt satub kahtluse alla ka paljude analüütikute poolt soovitatav dividendi ning tagasiostmise määra omavahelise liitmise loogika, et leida kogutootlus investori jaoks. Kas nende järelduste valguses soovitaks keegi lahutada 1,9%-lisest dividendi tootlusest 1,8%-lise lahjenduse? Analüüsi autorid ise seda ei soovita, kuid samas ei näe nad ka dividenditootluse ning aktsiate tagasiostmise määra kokku liitmisel mingit väärtust. Pigem arvavad nad, et see viib miraaži tekkimiseni kõrgest tootlusest, mis tegelikult nii ei ole. Reaalsuses emiteerivad ettevõtted ikkagi turul tervikuna rohkem aktsiaid kui nad tagasi ostavad, hoolimata sellest, et aktsiate tagasiostud on rekordtasemetel.

Artikkel on informatiivse eesmärgiga ja ei ole mõeldud soovitusena müüa või osta mainitud väärtpabereid.